第二季度以来，燃料油价格受到国际油价影响出现大幅波动，若将原油波动剔除，从燃料油自身裂解价差来看，高硫燃料油在二季度表现强势，其裂解价差长时间维持正数，意味着高硫作为炼油的副产品，其价值已经超过原油本身。低硫燃料油与高硫的价差从早年的100至200美元/吨的波动区间下移至100美元/桶以下。究其原因，即将到来的燃料油发电旺季固然带来需求端的乐观预期，而地缘政治格局变化、全球炼厂结构性调整对燃料油的供应也产生了明显的影响。
具体来看，高硫方面，欧盟通过针对俄罗斯的第17轮制裁措施，此次制裁方案的核心在于加强对俄罗斯“影子舰队”的打击。同时美国对俄罗斯的制裁无松动迹象。从炼厂端来看，2025年俄乌停火谈判持续推进，乌克兰对俄罗斯能源设施的袭击较去年大幅减少，俄罗斯国内炼厂生产相对稳定。二季度俄罗斯部分炼厂进入春季检修，4月检修量较月初计划上调1/3。路透数据显示，5 月，俄罗斯黑海港口石油产品日度出口量预计将下降至81万吨，较前期计划量下降9.3%。其中燃料油减少10%。
燃料油作为炼油的中间产品，在海外炼厂装置升级过程中，外放的数量逐渐下降，这一影响主要出现在南美和中东地区。南美墨西哥大型炼厂Olmeca自4月以来开工逐渐回升，其老牌炼厂Tula的焦化装置将于今年正式投产。新炼厂的投产及装置升级，将使得墨西哥从原油、重质燃料油出口国逐渐转向清洁燃料油出口国，收紧了美洲市场高硫燃料油的供应。同时，低硫燃料油供应稳定，中东Al—Zour炼厂3、4月出口维持在60万吨以上高位，5月未见明显下降的迹象。南苏丹低硫重质原油Dar Blend在管道修复后出口开始回升，该原油是亚洲市场重要的低硫调和原料之一。
国内市场，3月28日国家发放了第二批低硫燃料油或船用燃油出口配额，总量为520万吨，较去年第二批增加120万吨。配额提前下发的同时，下游需求保持稳定，国内市场整体平稳。2025年4月中国保税低硫船燃产量约106万吨，环比增长9.8%。据隆众资讯预计，2025年5月中国低硫燃料油排产计划较4月小幅缩减，预计下降至100万吨左右。
需求方面，夏季石油消费旺季即将来临，对燃料油的影响主要来自发电领域。市场消息称，埃及于4月开始发布高硫燃料油招标，4月高硫实际进口约为36万吨，环比增长11万吨，与去年同期持平。从季节性规律来看，2024年埃及高硫燃料油进口量在6月见顶，6月至9月的净进口高硫量维持在60万吨/月左右水平，旺季需求表现强劲。埃及发电原料中，天然气供应缺口归因于缺乏新气田投产的长期问题，难以在今年彻底解决，因此对高硫燃料油仍有较强的依赖。二季度同样为南亚地区燃料油发电高峰，巴基斯坦天然气和煤炭发电对燃料油有一定替代，但需关注其实际兑现程度，南亚二季度发电需求对燃料油的进口量通常维持在25万吨/月至35万吨/月，较冬天淡季增加约20万桶/日。三季度则是中东地区发电需求旺季，但从去年市场情况来看，沙特在炼厂二季度检修的情况下出现提前备货的情况。去年沙特高硫燃料油单月最高净进口量达到120万吨的峰值，高出往年同期60万吨/月至80万吨/月的平均水平。当下，沙特炼厂PetroRabigh如期检修，伊朗新能源发电出现缺口。从数据端来看，沙特4月高硫进口量约67万吨，环比增长43万吨，净进口量约30万吨，同比增长10万吨。
DNV数据显示，截至2024年8月，当年新增安装脱硫塔船舶数量月均为24.1艘，2023年月均数量为19.75艘，2022年月均数量为27.67艘，安装脱硫塔的船舶数量持续增长，对高硫燃料油的需求存在稳定的支撑。从船燃加注端来看，今年4月，新加坡高硫船燃加注量为173.3万吨，环比增长3.8%，同比增幅达到8.3%。从船燃结构来看，高硫船燃占比增加2%至39%。2023年高硫船燃占比为32.2%，2024年增长至36.6%，目前仍处于持续增长的状态。今年3月，中东富查伊拉港船燃销售量总计达65万立方米（约63.万公吨），环比2月增长15.5%，创下七个月新高。其中高硫船用燃料的销量较2月增长17.9%，达到约16.8万立方米，其市场份额稳定在26%。
另一方面，低硫船燃的需求则面临多重替代。从经济性来看，由于低硫船燃价格高于高硫船燃，安装完脱硫塔的船舶将持续使用高硫去替代低硫。2025年4月，新加坡低硫船燃加注量为231.3万吨，环比下降4.7%，同比仅增长0.8万吨。其消费占比下降52.5%。作为参考，2024年新加坡低硫船燃加注占比为55%，2023年为60%，2022年则高达63%。同时，欧洲ECA新政于5月开始实行，在环保要求更严的情况下，含硫量0.5%的低硫燃料油并不能满足最新的排放要求，在部分地区还将面临低硫柴油的替代。从发电经济性来看，同热值情况下，低硫燃料油的价格不如天然气，同样缺乏竞争优势。
综上所述，供需格局的结构性改变，使得高硫和低硫燃料油的价差结构与往年相比出现较为明显的差异，预计在夏季发电高峰中，高硫燃料油裂解价差还将继续维持强势，使得中东地区部分燃油发电需求以原油作为替代。而在船燃领域，高硫和低硫的经济性将被重新评估，二者价差水平将处于低位运行。
（作者童川系银河期货大宗商品研究所高级研究员）
